《星岛》见习记者 郑淑仪 深圳报道
“小镇奶茶之王”古茗，在登陆港交所后的首份年报中，交出了一份略显“矛盾”的成绩单。
2025年，古茗营收突破129亿元，净利润更是翻倍至31亿元，下沉市场的万店规模与咖啡第二曲线的狂飙，让这家曾偏安一隅的茶饮品牌完成了向全国性巨头的蜕变。然而，在光鲜的业绩背后，股权高度集中、资产负债率骤升、加盟商管理承压等“暗礁”也逐渐浮出水面。对于在资本市场刚满“周岁”的古茗而言，如何在高增长与高风险之间找到平衡点，是市场对其抛出的最大问号。
万店规模与“第二曲线”
2010年，古茗创始人王云安在浙江温岭大溪镇开出第一家“古茗”。彼时，他靠着对产品的味觉调试和“让加盟商赚钱”的朴素理念，从日均营业额仅400元的艰难时期起步。十五年后，古茗已经长成拥有超过1.3万家门店的“巨无霸”。
古茗年报显示，2025年公司实现营收129.14亿元，同比增长46.9%；归母净利润31.09亿元，同比大增110.3%。业绩高增的核心引擎，依然是其固若金汤的下沉市场。截至年末，古茗门店总数达13554家，全年净增3640家。其中，二线及以下城市门店占比高达82%，乡镇门店占比提升至44%，这种“小镇加密”策略形成了极高的区域壁垒。
在茶饮行业普遍面临“开三关一”的存量出清阶段，古茗近两年的闭店数量仅1300余家，闭店率维持在4.8%左右的低位。古茗向《星岛》表示，这得益于其“供应链先行”的战略，通过自建冷链物流体系，在核心区域实现高频配送。
目前，古茗营运了24个仓库，仓库的总建筑面积约25.8万平方米，包括能支持各种温度范围的超过7万立方米的冷库库容；约75%的门店位于距离古茗仓库150公里范围内，可以向约98%的门店提供两日一配的冷链配送服务。
通过区域密集开店大幅降低单店物流成本，古茗深谙“铺好供应链，就能得市场”的硬道理。同时，通过技术和管理提升鲜果等原料的保鲜与周转效率，从而在保证品质的前提下控制成本。
与此同时，咖啡也成为了古茗的“第二增长曲线”。2025年，古茗全年推出27款咖啡新品，超88%的门店配备了咖啡机。咖啡业务的快速放量，不仅拓宽了消费群体，更直接拉动了单店增收。加上“外卖大战”带来的平台红利，数据显示，2025年古茗单店日均GMV攀升至7800元，全年总GMV达327.32亿元，同比增长46.1%。
在研发端，2025年，古茗推出106款新品，涵盖果茶、奶茶、咖啡三大品类，小程序注册会员达2.06亿。大消费行业分析师杨怀玉向《星岛》表示，古茗的核心竞争力在于能将市场趋势迅速转化为高品质、高性价比的成熟商品，具备扎实且高效的“微创新”与商业化落地能力。无论是“苦尽柑来拿铁”还是“桃胶木薯炖奶”，古茗都展现了将优质原料与下沉市场需求精准匹配的“工程化”研发实力，比单纯的爆品更具备穿越周期的商业价值。
需要注意的是，相较于高昂的营销与扩张开支，古茗2.23亿元的研发费用显得较为单薄。杨怀玉告诉《星岛》，在“茶饮红海”竞争进入白热化的当下，古茗若不能在供应链效率之外建立更强的品牌“心智”壁垒，单纯依靠“跟随者”策略，很难保证在下一轮洗牌中继续领跑。
现金充足与高负债共存
与高增长的业绩相比，古茗的财务结构与治理生态呈现出极致的“冰火两重天”。一方面是账面上充裕的资金，另一方面则是激增的负债与极度集中的控制权。
年报显示，2025年古茗经营现金流净额达24.09亿元，现金及等价物储备38.86亿元，造血能力强劲。但其资产负债率却从2024年的23.0%飙升至64.9%，有息负债高达64.62亿元。在账上躺着大量现金的同时，手中又借贷了巨额的债务。
对此，古茗向《星岛》回应称，公司有息负债大部分为短期银行贷款，该款项的增加是公司现金及收益管理策略的结果，受惠于市场提供的利率差异。与此对应，公司资产中有一定比例的受限制现金（约64.8亿元），为公司境外实体持有的短期银行存款，并作为担保以获取上述计息银行借款。若除去上述短期银行借款影响，负债率处于行业合理水平。
公司治理层面，古茗的股权结构带有浓厚的“合伙人共治”色彩。招股书及年报数据显示，创始人王云安与戚侠、阮修迪、潘萍萍于2020年达成一致行动协议，四人合计持股比例高达 79.5%，已经超过了股权高度集中警戒线。
极度集中的股权结构，虽然保证了决策效率，但也意味着中小股东几乎没有话语权，公司治理容易沦为“内部人游戏”。比如古茗于2025年关联采购额超2.4亿元，向实控人控制的企业采购包装原材料，其定价公允性难免引发外界质疑。
加盟模式核心痛点
目前，古茗营收的96.5%来自于加盟店铺，6675名加盟商是其业绩稳定的基石，但也是风险爆发的高发区。近一年来，古茗频繁陷入食安争议：被曝使用过期食材、店员脚踩工作台、店员与顾客发生口角后甚至电话辱骂。
这一系列舆情暴露了加盟模式的核心痛点：当扩张速度超越管理半径，品控与合规风险便会急剧放大。虽然尽管古茗一直要求加盟商在店管理，确保门店的健康、可持续发展，并通过门店督导和数字化监控强化管控，但对于上万家的门店规模而言，这种“猫鼠游戏”很难保证万无一失。一旦加盟商盈利模型因市场竞争恶化而受损，不仅业绩会面临下滑压力，脆弱的加盟体系更可能带来品牌声誉的系统性崩塌。
这也是古茗从“小镇之王”迈向“高质量万店”之路上必须跨越的关口。
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编辑︱杨舟
