《星岛》记者 钟凯 广州报道

3月31日，万科（000002.SZ、02202.HK）披露了自上市以来最差的一份业绩报告。

2025年，万科营业收入同比下降31.98%至2334.33亿元，归母净亏损扩大至885.56亿元，而上年同期亏损为494.78亿元。这一亏损金额已超过2020年海航控股（600221.SH）创下的640亿元亏损纪录，让万科成为A股自1990年成立以来单年亏损额最高的上市公司。

在当天与投资者交流的会议上，以万科董事长、“深铁系”代表黄力平为首的管理层解释称，2025年的亏损是“历史投资失误、经营管理问题与行业深度调整等多种因素叠加导致”，亏损核心构成包括开发业务亏损、新增计提大额资产减值与信用减值，资产处置与股权退出形成亏损，以及经营类业务按成本法核算确认亏损等。

万科管理层并未点明，经营管理问题有多大程度上酿成了如今的局面。但年报罕见披露的明细数据，照出了万科在过往标榜阳光透明、合规经营的核心形象以外，那些外界难以看到的阴影。

数据显示，2025年万科计提或因合并范围变动而增加的各类减值准备达到562.75亿元，仅这一项就减少了归母净利润521.52亿元。在各类减值中，计入当期损益的信用减值损失为341.74亿元，对应资产负债表端新增信用损失准备343.25亿元，占新增计提的接近61%，是减值亏损的主要来源。

《星岛》梳理发现，信用减值损失的大头则是“其他应收款”，后者单年新增坏账损失336.53亿元。年报首次曝光了前五名其他应收款合作方，截至2025年末，万科对其中四家公司应收款的整体计提坏账比例高达88.95%，多家均指向以“博商系”为核心的“影子公司”。

在深铁集团全面主导之下，这家龙头房企潜藏多年的表外风险、隐秘资金往来等沉疴旧疾，正被逐层深挖并集中处置。

应收款里的“影子公司”

2024年至2025年，万科归母净亏损持续扩大，从494.78亿元攀升至885.56亿元，其中重要原因便是计提其他应收款坏账损失。数据显示，该公司两年间分别计提信用减值损失263.98亿元、341.74亿元，其中其他应收款坏账损失占比分别高达97.61%、98.48%，计提力度的上升直接暴露了其资产端潜藏的风险。

▲资料来源：万科2025年年报

“其他应收款”属于剔除主营应收款、票据及预付款项之外的杂项债权，本身核算边界宽泛、披露弹性较大。而房地产行业长期依赖合作拿地、项目公司分立运作的经营模式，也让其他应收款成为藏匿隐性往来、体外资金循环及表外风险的核心载体。2021年末，万科的其他应收款一度达到2660.43亿元，此后逐渐压降，但截至2025年仍有1753.96亿元，在流动资产占比超四分之一。

在近两年，万科其他应收款的结构发生根本性异动。2023年，其前五名其他应收款方均为联合营企业，合计应收230.02亿元、占比8.95%，且并未计提任何坏账；但到2025年，除广州市溪楹房地产有限公司（下称“广州溪楹”）外，其余四家已无直接股权关联，对应应收余额骤增至385.48亿元、占比升至16.26%，累计坏账准备高达288.26亿元，非关联方高坏账成为核心特征。

具体而言，2025年前五名其他应收款方之中，广州溪楹是万科旗下广信资产包的项目公司之一，开发项目包括荔湾区万科臻园、玉兰苑等。因属于体系内重要项目主体，万科并未对其应收款计提坏账。

其余四家“其他企业”中，尤以深圳市源沣实业有限公司（下称“深圳源沣”）的背景最为神秘。

企查查显示，深圳源沣成立于2017年，曾先后由多位自然人持股。比如2022年4月至2025年1月，深圳源沣曾由韩柳直接持股50%；在同一时期，韩柳还间接参股了天津万科投资的天津新北瑞宏房地产开发有限公司。尽管万科鲜有披露与深圳源沣的资金往来细节，但公司对深圳源沣应收款高达99.77亿元，累计坏账则为72.50亿元，坏账比例超过72%。

深圳市汇成荣通实业有限公司（下称“汇成荣通”）、深圳市汇兴宏成实业有限公司（下称“汇兴宏成”）及深圳市晨耀投资咨询有限公司（下称“晨耀投资”），三家公司均由深圳博商顺泰实业有限公司（下称“博商顺泰”）全资持股。而博商顺泰正是万科的核心“影子公司”之一，其过往的持股人王炜、何卓未在万科担任核心高管，却与万科业务关联紧密。其中，何卓曾任职万科资金部，打理关联梅沙资本。

从业务穿透来看，三家公司有两家与万科项目深度绑定。其中，汇成荣通间接持有青岛万仁置业有限公司49%股权，后者是青岛万科紫郡的开发主体；汇兴宏成通过直接持有“宁波万科东潮之滨”开发主体宁波万佳置业有限公司60%股权，并间接入股“北京密云亚澜湾”的开发主体北京绿岛置业房地产开发有限公司。

截至2025年末，万科对汇成荣通、汇兴宏成的应收款分别为89.43亿元、81.34亿元，坏账比例分别高达96.32%、93.56%。

晨耀投资的资金往来则与爆雷企业有关，该公司通过深圳市麒翔投资有限公司（下称“深圳麒翔”）持有恒大地产1.6024%股权。资料显示，深圳麒翔曾于2017年以战投身份向恒大地产增资50亿元，彼时其背后实控人仍是吉林地产商王占江；2018年，深圳麒翔主要成员变更，晨耀投资接手相关权益。目前恒大地产已爆雷，因此万科对晨耀投资应收款53.53亿元，并计提100%坏账。

“博商系”风险集中释放？

需要注意的是，深圳源沣、汇成荣通、汇兴宏成及晨耀投资四家欠款主体，均为注册资本1000万元、参保人数为零（2024年口径）的典型空壳企业。但它们在短短一至两年账龄内，累计拖欠万科324.06亿元应收款，整体计提坏账比例高达88.95%。

这种反常的资金占用现象，恰恰折射出万科在深铁入主后正下决心集中清退、化解这批长期隐匿的表外资金沉疴与暗债风险。

关于万科的表外运作，财新曾报道称，深圳市万科财务顾问有限公司在成为互联网金融平台鹏金所第一大股东后，将其发展为万科上市体系外的资金中介。具体而言，鹏金所一方面向万科员工等群体发放贷款，便于他们加杠杆参与房地产项目跟投；另一方面，为博商顺泰等万科表外公司发行的股权收益权投资产品提供类担保措施。这套体系的主要操盘手，正是万科昔日总裁祝九胜。

风险的爆发始于2024年7月，鹏金所宣称其提供服务的多期股权收益权投资产品，所投项目无法按计划回款，出现延期兑付。财新提及，当时该平台尚未兑付的理财产品存量规模约为8亿元。在2024年底，市场传闻博商顺泰旗下博商资产管理有限公司（下称“博商资管”）亏损高达百亿元，此后博商资管有管理人出走境外。

▲鹏金所发布延期兑付声明

在局面已然失控的情况下，2025年1月27日，万科迎来深铁的全面接管，由深铁董事长辛杰出任万科董事会主席，郁亮退居执行副总裁；祝九胜辞任公司董事、董事会投资与决策委员会委员、总裁、首席执行官、授权代表等职务；朱旭辞任董事会秘书、公司秘书、授权代表等职务。

同年2月5日，万科在内部发布《关于集团管理团队人员职责分工的决定》，明确12位高管的最新工作安排。其中，“万科老人”解冻出任监事会主席兼工会主席，并负责监督博商、鹏金所及财顾事业部等工作并处理历史遗留问题；深圳国资背景的田钧出任董事会秘书，并牵头处理博商及鹏金所的历史遗留问题。

《星岛》了解到，此后“博商系”的平台出现了持续的人员变动。其中在2025年6月，王炜、何卓不再持有博商顺泰股权；7月，何卓辞任博商资管执董兼总经理，王炜则辞任监事，而何卓彼时已处于办案机关控制之下。同年10月，市场消息确认，祝九胜已被采取刑事强制措施。

而如今，万科在上市公司报表层面计提其他应收款的巨额坏账，不仅印证了其曾向“博商系”提供过实质性的借款类资金支持，更已预示这类隐蔽资金往来的黯淡结局。事实上，随着“博商系”风险全面暴露、核心人员离场或被调查，这部分已难以收回，成为万科在化险过程中的沉重代价。