《星岛》记者 齐鑫 上海报道

十年前，当“互联网汽车”还是个新鲜词时，阿里和上汽联手埋下了一颗种子，如今这颗种子也试图叩开资本市场的大门，为自己的生长汲取更多的养分。

3月18日，斑马智能信息技术股份有限公司（下称“斑马智行”）向港交所递表，德意志银行、中金公司、国泰君安国际为其联席保荐人。

事实上，这已经是该公司的第二次冲关，前一次还是在7个月前。

此次IPO，斑马智行计划将募集资金投入研发，以进一步加强和巩固其在中国智能座舱解决方案市场的技术领导地位与市场份额，并拓展全球市场，还将用于推动符合本公司长期增长策略的战略合作、投资及收购，以及用作营运资金补充及其他一般公司用途。

十年沉浮路 

在互联网汽车这个赛道里，斑马智行毫无疑问是含着金汤匙出生的那个。

2015年，阿里和上汽联手出资10亿元成立互联网汽车基金，斑马智行由此诞生。

2016年，首款搭载斑马系统的荣威RX5上市，“你好，斑马”的语音交互一战成名，荣威RX5首月销量突破2万辆的成绩，也让市场初窥到了“互联网汽车”的威力。

此后数年，斑马智行进行了一系列增资融资。2018年9月，公司完成超16亿元A轮融资，投资方包括国投创新，云锋基金、尚颀资本等；2021年又融资30亿元，投资方包括国投招商等；2023年，一汽旗下基金也宣布入局。

但高光的背后也有暗流在涌动。

自2024年12月起，斑马智行不再纳入阿里合并报表，这一变动也被外界解读为独立上市前的铺路动作。2025年8月20日，斑马智行正式向港交所递交招股书，阿里也同步公告拟分拆其独立上市。

▲阿里巴巴公告截图

然而就在首次递表后不久，斑马智行前CFO夏莲便在社交平台公开发文，直言“过去三年也许是斑马最好的三年”，并质疑公司“技术无门槛、增长见顶、上市圈钱”。作为IPO前夕的核心高管，这种公开的悲观表态极为罕见，也为斑马的上市之路平添了几分波折。

今年3月，斑马智行二度向港交所递交了上市申请。十年时间，这家曾被光环笼罩的明星企业，正试图走完从行业先驱到IPO闯关者的路程。

研发缩水与盈利困局 

经过十年时间的发展，截至2025年12月31日，斑马智行推出的智能座舱解决方案已在69个主机厂的940万辆车上搭载，覆盖超过16个国际市场。

根据灼识咨询的资料，按2024年收入计算，斑马智行是中国最大的以软件为核心的智能座舱解决方案供应商，按解决方案搭载量计算亦排名第一。截至2025年12月31日，斑马智行是中国仅有的两家完全自研汽车操作系统的第三方供应商之一，也是唯一一家将智能汽车体验的三大核心支柱（系统级操作系统解决方案、AI全栈端到端解决方案和汽车平台服务）无缝整合，从而提供差异化座舱解决方案的企业。

然而从近年来的财务表现来看，斑马智行的境遇似乎并没有那么光鲜。

业绩层面，尽管斑马智行仍保持一定规模的收入，但整体增长明显放缓，甚至呈现停滞迹象。2023年—2025年，公司收入分别为8.72亿元、8.24亿元、8.61亿元，这与智能汽车行业整体的高速发展形成了鲜明对比；与此同时，其净亏损却分别达到了8.76亿元、8.47亿元和18.96亿元。

对于2025年净亏损的扩大，斑马智行称主要由于与系统级操作系统解决方案相关的若干无形资产有关的其他无形资产减值损失18.4亿元。

▲斑马招股书截图

如果说亏损是互联网科技公司的常态，那么需要关注的还有现金流的持续失血。

据招股书，2023年—2025年，斑马智行经营活动所用现金净额分别达到了4.17亿元、4.87亿元、5.74亿元，流出的金额在逐年扩大；而应收账款周转天数也在不断拉长，分别为183.3天、187.7天及196.7天。

▲斑马招股书截图

另外值得一提的是，斑马智行的研发费用近年来还在逐渐下降，2023年—2025年该项分别为11.23亿元、9.8亿元、7.25亿元。在行业赛道白热化的当下，研发费用的“节流”也成为投资者关注的问题。

对此，斑马智行解释称，2024年由于精简员工结构，导致员工报酬及福利开支有所下降；2025年源于公司在解决方案及技术开发过程中持续集成AI技术，使得研发效率得到持续提高。

独立性面临考验 

尽管斑马智行已经与阿里“松绑”，但业务层面，其身体内依然流淌着阿里的“血液”。据招股书，IPO前，阿里系合计持有斑马智行41.67%的股份，拥有37.09%的投票权。

▲斑马招股书截图

同时，阿里巴巴还是斑马智行在2023年—2025年的最大供应商，且为同期客户之一。斑马智行向阿里巴巴采购了公共云计算服务、特定云端相关产品及技术服务，来自高德地图和天猫精灵的软件授权，共享服务等。此外，公司也在较小范围内曾向阿里巴巴提供整合软件解决方案。

2023年—2025年，斑马智行向阿里巴巴采购的金额分别为2.81亿元、2.57亿元及2.13亿元，分别占公司采购总额的58.4%、50.5%及40.7%。同期，阿里巴巴的收益贡献分别为940万元、670万元及950万元，分别占公司同期总收益的1.1%、0.8%及1.1%。

在此次IPO前，上汽系持有斑马智行32.90%的股权，拥有35.48%的投票权。同时，上汽也是斑马智行2023年—2025年的最大客户，也是同期公司的五大供应商之一。斑马智行主要向上汽提供综合软件解决方案及许可服务，而上汽主要向其提供硬件产品。

2023年—2025年，上汽的收入贡献分别为4.13亿元、3.19亿元及3.38亿元，分别占斑马智行总收入的47.4%、38.8%及39.2%；斑马向上汽采购的金额分别约为1210万元、1370万元及170万元，分别占公司同期采购总额的2.5%、2.7%及0.3%。

不难看出，现如今斑马智行形成了“左手从阿里买服务，右手向上汽卖产品”的情况。而这种在两大股东间闪转腾挪的操作，也让市场对其真正的生存能力打上了问号。

对此，斑马智行则在招股书中解释称：“根据灼识咨询，汽车智能化行业的参与者参与价值链的多个环节运营属常见情况。因此，上游和下游参与者以客户和供应商的双重身份彼此进行商业交易属行业惯例。”

此外，斑马智行2023年—2025年来自五大客户的总收入分别占公司总收入的89.9%、88.5%及76.4%，同期来自最大客户的收入分别占公司总收入的47.4%、38.8%及39.2%。

“我们目前少数主要主机厂客户占我们收入的很大一部分，如果任何这些客户减少购买或终止与我们的业务，我们的收入可能会受到不利影响，继而影响我们的经营业绩。”斑马智行在招股书中坦承。

曾经通过荣威RX5惊艳众人的斑马智行，如今面对的是更加挑剔的消费者和日益内卷的汽车市场，而此次IPO闯关也将是市场对其商业成色的一次彻底检验。