甲骨文日前被指云计算业务利润率显著低于预期后，市场开始忧虑AI相关股的盈利能力，加上OpenAI相继宣佈与甲骨文、Nvidia及AMD的合作，从而形成了一种“AI闭环经济”，更可能加大泡沫风险，连国际货币基金（IMF）、英国央行及牛津经济研究院等机构近日也不约而同作出预警，并将目前环境与2000年科网泡沫作出比较。不过，高盛认为今轮科技股上涨尚未达到泡沫水平，主因升势由强劲的基本面和盈利增长带动，并非纯粹的投机狂热。

▲OpenAI近期敲定了一系列协议，利用庞大算力需求为筹码，换取芯片供应商的深度绑定和资金支持。

▲Nvidia行政总裁黄仁勋坦言，OpenAI目前还没有钱支付所有设备。

综合媒体报道，甲骨文被指上季透过出租由Nvidia芯片驱动的伺服器获约9亿美元收入，毛利率仅14%，远低于其传统软件业务约70%的整体毛利率，在某些情况下出租较小批量时，更出现了“相当可观”的亏损。

OpenAI近期敲定一系列协议

此外，OpenAI近期敲定了一系列协议，重点在于利用庞大的算力需求为筹码，换取芯片供应商的深度绑定和资金支持，增加了整个生态的系统性关联与风险，被外界形容为“AI闭环经济”。

其中包括Nvidia承诺向OpenAI投资1,000亿美元成为股东，而OpenAI直接向Nvidia购买包括GPU在内的AI设备；同时，AMD同意向OpenAI提供大批股票认股权证，总计可达10%股份，OpenAI则使用并协助开发AMD下一代AI图形处理器芯片。此外，OpenAI与甲骨文签署了3,000亿美元合作，共同在美国建造数据中心，而甲骨文又花数十亿美元购买Nvidia芯片，意味资金将回流到Nvidia。

类似的循环关系也出现在云端公司CoreWeave身上，Nvidia在其IPO前取得7%股权，之后向其购买63亿美元的云端服务，而CoreWeave正是出租Nvidia芯片的业者。至于OpenAI在IPO前也获得CoreWeave的3.5亿美元投资，最近更扩大云端合约至224亿美元，甚至OpenAI金主微软也是CoreWeave主要客户之一，最终令OpenAI与Nvidia之间关系更紧密。

循环交易失败 恐掀骨牌效应

然而，OpenAI在财务上存在巨大缺口，据报今年上半年收入仅为45亿美元，而今年签署各项协议总价值估计已达1万亿美元。Nvidia行政总裁黄仁勋也曾坦言，OpenAI目前还没有钱支付所有设备，并估计每建设1吉瓦的容量的AI数据中心成本，将达500亿至600亿美元。

Morningstar分析师Brian Colello警告，如果一年后AI泡沫爆破，Nvidia与 OpenAI的交易或许就是早期线索之一，若情况恶化，这种循环关系也恐怕是主因。Zacks Investment Management客户投资组合经理Brian Mulberry亦表示，任何一笔交易的失败，都会产生令人担忧的多米诺骨牌效应（Domino effect）。

Bernstein分析师Stacy Rasgon则在报告中表示，OpenAI行政总裁Sam Altman“有能力让全球经济崩溃10年，也可能带领我们前往应许之地，我们还不知道哪种情况会发生”。

AI预期倘减弱 股市势受冲击

另一方面，英国央行周三在一份报告中明确指出，AI热潮推高的科技股估值可与2000年科网泡沫相提并论，一旦市场对AI预期减弱，或美国联储局的独立性信心动摇，全球金融市场恐出现剧烈修正，其中以股市尤其容易受冲击。报告也列举了一些下行风险，例如电力或芯片短缺可能拖慢AI进展，以及新技术变革令AI基础设施需求减少等。

IMF总裁在一场演讲也警告，全球股价因AI乐观情绪而飙升，但金融状况可能突然转向，目前估值正逼近25年前科网热潮的水平，若市场出现大幅回调，金融环境收紧将拖累全球经济增长。

牛津经济研究院首席经济学家Adam Slater亦指出，AI领域已出现典型泡沫迹象，科技股占标普500指数比重近40%，估值显著超出合理价值，即使AI最终带来多大变革仍存在巨大不确定性，市场对AI技术的乐观情绪已近乎狂热。

针对AI企业的循环关系，哈佛肯尼迪学院AI政策研究员Paulo Carvao亦认为情况与科网热潮时期有着相似之处，在1990年代末，许多循环投资围绕广告与互相推销，初创彼此购买服务以夸大增长，如今AI企业虽有实际产品与客户，但支出远超其盈利能力。

高盛：升势有坚实盈利作支撑

不过，高盛对于这场“AI泡沫论”则予以反驳。该行认为，虽然市场呈现出部份历史性泡沫的特征，但尚未身处其中，因为今轮科技股上涨有坚实的盈利增长作支撑、龙头企业拥有强大的资产负债表，加上现时AI领域的竞争主要由少数几家巨头主导，与过往泡沫时期常有大量新企业涌入及竞争格局混乱有所不同。

该行指出，美股“七巨头”的预期PE中位数约27倍，远低于2000年科技泡沫高峯时龙头公司约52倍的水平，若从PEG比率来看，美国科技股目前水平亦低于1990年代末的泡沫高位。以历史收益为基础的PEG比率则显示，科技泡沫高峰时达3.7倍，目前仅1.7倍。

报告又提到，在1999年至2000年期间，科技股很大部份回报来自估值扩张，而目前科技股则具有坚实的盈利增长；并预计美股“七巨头”2025综合净资产收益率将达46%、净利润率为29%，远高于2000年科技泡沫时期主导公司16%的净利润率。

惟高盛也提醒，近期科技公司的债务融资活动增加，是值得关注的转变，虽然市场尚未进入全面的AI泡沫，但如果投资者对AI主题的信心或耐心减弱，市场回吐的风险仍然存在。

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