《星岛》见习记者 钟凯 广州报道

万科（000002.SZ）面临不小的经营压力，彻底化解风险仍需“以时间换空间”。

根据近日发布的2025年中期业绩报告，今年上半年，万科录得净亏损同比有所扩大，并且继续对房地产项目进行资产计提减值；同时在去库存方面也亟须投入更多精力，由于一直以存量资产去化为主，期内公司合同销售额降幅达到45.7%。

对于万科而言，今年以来大股东深铁集团持续提供流动性支持，为其妥善解决到期债务特别是公开债务兑付问题奠定了基础。但冰冻三尺非一日之寒，国资股东的介入，一定程度上只是稳住了局面，万科距离困境反转尚需时间。

资产减值损失拖累利润

上半年，万科实现营业收入1053.2亿元，同比下降26.2%。分业务看，房地产开发及相关配套业务营收占780.2亿元，同比下降35.13%，主要由于结算规模显著下降所致；资产经营（包括公寓、商业、物流、办公等业务）、物业服务及其他业务合计则占273亿元，同比增长约21.3%。

毛利率方面，上半年万科的综合毛利率为9.97%，同比增长了1.79个百分点；若补回折旧摊销，毛利率为13.1%。其中，开发业务的毛利率在经历2024年大幅下降13.5个百分点至6.8%之后，今年上半年有所回升，达到8.1%，但仍被过往高地价项目拖累。除此以外，物业服务、其他业务的毛利率分别为13.94%、20.24%，较上年同期分别增长了0.33个百分点、6.64个百分点。

而期内万科录得归母净亏损为119.5亿元，业绩同比下降21.3%。自2024年以来，万科累计已录得净亏损约614.25亿元，而2021—2023年该公司合计净利润也仅为573.76亿元。

究其原因，一方面是上文所提及房地产开发项目结算规模显著下降叠加毛利率处于低位。另一方面，期内计提各类减值准备合计54.49亿元，仅新增资产减值（主要为计提存货跌价准备）一项就同比增长了155.79%至51.45亿元，信用减值损失也达3.02亿元。这些计提进一步侵蚀归母净利润约44.8亿元。除此以外，部分大宗资产交易和股权交易价格低于账面值，也是业绩亏损的主要原因之一。

面向未来，万科业绩改善的重要动力或许将来自其多元化业务。在上半年，该公司经营服务业务的收入占总营收比重提升了10个百分点，达到26%；其中，万物云的营收同比增长了3.1%至181.68亿元，租赁住宅业务收入增长4.1%至18.0亿元，物流仓储业务增长了6.7%至20.7亿元，只有商业开发与运营下降10.7%。

按照万科管理层在投资者业绩会上的表态，经营服务业务收入占比未来会进一步提高，且扣除折旧摊销后整体已在贡献正向利润。目前房地产行业已有多家上市公司将多元业务打造成为第二增长曲线，比如华润置地上半年的经营性业务收入占比约为21.7%，核心净利润贡献占比却提升到60.2%，有效地帮助了企业应对宏观环境的波动。

推进存量盘活，去库存仍是重点

尽管多元化业务表现较为亮眼，但万科若要真正实现业绩改善，仍需对占比最高的开发业务基本盘倾注更多精力。

今年上半年，万科实现合同销售面积538.9万平方米，销售金额691.1亿元，同比分别下降42.6%、45.7%。据克而瑞地产研究对比，万科上半年的全口径销售额降幅是TOP10房企（加权平均降幅为13.4%）中最高的，并且是唯一一家高于20%降幅的房企，销售承压明显。同时在核心城市头部优势范围缩小，销售金额在15个城市位列前三，较2024年全年少了11个。

对此，万科管理层解释，上半年销售金额同比降幅较为明显，主要因为新盘供应较少，以存量资源去化为主。其续称，万科开发业务体量庞大，在近几年高速发展的过程中，沉淀了部分难以短期变现的资源，面对当前形势，盘活这部分资源对万科来说格外重要。

近几年万科明显放缓了拿地节奏，数据显示，该公司的存货曾于2021年底达到约1.08万亿元的历史纪录，此后一路走低，至今年6月底仅有4625.2亿元。存货减少主要是拟开发产品、在建开发产品规模缩减，尤其是在建开发产品从2021年底的8283.4亿元降至如今不足2567亿元，反映企业在拿地、开工方面都趋于谨慎。

与之相反，已完工开发产品（现房）总体呈增长态势，2021—2024年从869.5亿元增长至1239.1亿元；今年上半年万科通过积极去化，年初现房实现销售176亿元，准现房销售183亿元，车商办销售81亿元，促使截至6月底的现房存货有所下降，达到1171.3亿元。

但库存尤其是现房库存去化的挑战依然严峻，期末万科的现房占存货的比例达到25.3%，较2024年底继续增长1.4个百分点。一方面，现房去化周期较长，会严重阻滞“高负债、高杠杆、高周转”的房地产开发模式运行，目前万科的存货周转天数约为931.7天，上年同期为906.8天；另一方面，考虑到消化的现房和准现房库存将在当期结转，而这些项目大部分都是2022年以前获取的高价地，因此也会对万科的毛利、净利指标造成压力。

为此万科主要从两方面开展工作：推动难点项目解题，2023年以来已累计盘活项目64个，涉及可售货值约785亿元，通过盘活项目新增销售约226亿元；以及新增项目精准投资，自2022年以来公司主动获取了超过70个新项目，已售部分平均毛利率水平维持在16%左右。

大股东驰援，偿债缺口仍待弥合

坚持存量盘活为主导是一件难而正确的事，且从短期来看，去库存困难也拖累了万科的现金回流情况。今年上半年，万科强调销售回款率超过100%，反映到现金流量表中，期内公司销售商品、提供劳务收到的现金约616.5亿元；但经营活动产生的现金流量净额仍录得-30.4亿元，主要仍是经营活动现金流入无法覆盖相关支出。

与此同时，上半年万科投资活动产生的现金流量净额约28.4亿元，同比下降了42.8%；筹资活动产生的现金流量净额则为-143.3亿元，上年同期为-68.6亿元。在流动性压力之下，截至6月底，万科持有货币资金约740.02亿元，较2024年底下降了将近142亿元。

有息负债却在持续增长，万科也面临较大的资金缺口风险。截至6月底，万科有息负债合计3642.6亿元，较2024年底增长29.8亿元。其中，一年内到期的有息负债为1553.7亿元，占比较2024年底下降1.2个百分点至42.7%；由于所持货币资金的减少，现金短债比较去年底下降至0.48倍，若剔除银行存款受限资金等流动性较差的资金部分，万科短期偿债能力将被进一步削弱。

因此万科化债的资金来源主要是外部输血，包括上半年从银行等金融机构处获得新增融资和再融资249亿元，同时截至目前大股东深铁集团累计提供了近240亿元的股东借款，后者的借款利率和抵押率均优于市场惯例水平。

而从融资情况表来看，在获得数百亿融资、再融资及股东借款后，万科上半年有息负债仅新增不足30亿元。并不难判断，这些融资主要用于借新还旧，尤其是要偿还到期的公开债务。据披露，截至目前公司已完成243.9亿元公开债务偿还，2027年前已无境外公开债到期。

谈及未来如何妥善化解到期债务，万科管理层表示，将继续通过加速销售回款、动态管控开发节奏、合理平衡收支，力争经营性现金流为正，进一步发挥好经营服务类业务的造血功能。同时，继续通过市场化转让、资产证券化、战略引战、扩大合作等策略盘活存量，并争取金融机构稳定存量授信、拓展增量融资，以时间换空间。