今年9月以来，一揽子宏观政策落地，旨在促进信心回升，推动经济、资产价格、通胀水平逐步回到正向循环。第一波政策出台后，市场翘首以盼更多增量政策。摩根士丹利中国首席经济学家邢自强预测，政策制定者可能会在12月的中央经济工作会议上进一步确定2025年约2万亿元（人民币，下同）的温和财政宽松措施，政策重心或仍在供给侧，其中约三分之一支持消费和消化房地产库存，其馀部分则被用于基建和制造业投资。

【星岛新闻集团将于12月6日举办“中国宏观经济暨大湾区融合论坛 2024”，邢自强亦将出席是次论坛，参与第一部份—中国宏观经济论坛之讨论。】

邢自强指出，通缩风险和美国加征关税是2025年中国经济面临的重要挑战，特别是关税部分。他假设，美国在明年提高对华有效关税15个百分点，并在2026年进一步提高10个百分点，合计高于2018至2019年的11个百分点。

在此假设之下，关税对于中国出口的直接影响或相当于2018至2019年，而对企业信心和资本开支的间接影响可能较为温和，“主要原因在于国内外企业在过去七年间重新布局了全球供应链，能够更好地应对贸易摩擦。”另外，美国在中国商品出口中份额也从2017年的19%降至现时的15%。

打破当前三大思维定式

未来，需求端及消费端将是化解通缩风险的关键。邢自强表示，不管是动用中央政府的资产负债表帮助消化房产库存的“堰塞湖”，即把它转化成社会保障福利，还是对低收入群体的社保账户充实，或最后对生育政策的改革和调整，每一项规模都不小，而且每一项都涉及到打破当前的三大思维定式。

首先，要打破财政量入为出，官方赤字率收得比较紧的思维定式。邢自强解释，当测算后发现总需求不足时，财政上越是谨慎，反而可能加剧债务通缩循环，导致债务率反而越来越高。他认为，可以阶段性扩大赤字加大财政力度，但需要保障赤字和债务的合理投向，“当物价水平逐渐回升后，企业盈利也会水涨船高，从而更愿意投资、扩大生产和增加工作岗位。”就业市场以及企业盈利亦会双双得到改善，个人和企业缴税增加，财政改善，经济整体由此进入正向循环。政府阶段性增加赤字，承担“最后借款人”的职责，后续财政的持续性会好转而不是恶化。

其次，要打破财政刺激聚焦投资端及供给端的思维定式。邢自强指，已经有很多迹象表明，这一方面的思维方式已经发生初步转变。他引述中国人民银行行长潘功胜在今年金融街论坛的发言中提到，经济运行中需要把握投资和消费的动态平衡，将著力增加居民收入，优化财政支出结构，完善社会保障体系，促进扩大消费，形成“政府培育消费，消费激活市场，市场引领企业，企业扩大投资”的良性循环。这些都是未来增量政策有望更转向刺激消费，以及充实社会保障福利的信号。

最后是打破关于道德风险的思维定式，其中道德风险有两层，第一层是福利水平过度超前，第二层是为失当行为“兜底”。社会保障福利太高，有可能会制约竞争力的发展。但目前来看，中国在公共开支方面，对社会保障福利的投入还有进一步提升的空间，“还没有到奢谈养懒人的阶段。”

第二层是救谁不救谁的问题。刑自强举例，解决房地产库存“堰塞湖”现象时，经常碰到的一个问题是“政府资金应该用于甚么项目？收取哪个开发商以及用甚么价格收？”他指，一些企业在无序扩张阶段留下的一摊烂账需要政府去救，这是道德风险；但是另一方面，综观全球各国在房地产市场或者金融市场大幅下行之后，试图救市，让经济回到良性循环的经验，大部分的决策层最后都能绕开或者是避开道德风险的拘泥，采取了非常规的政策。

刑自强再举例，美国在2008年及2009年的“不良资产救助计划”（TARP）是按照市场价救助核心资产；同样，欧洲央行在救助银行业时，购买资产计划也是按照市场价甚至溢价去购买。这些都显示，如果拘泥于道德风险，可能使得整个救助的过程被延后，使得经济房地产下行影响社会的生产生活，对金融风险的影响慢慢蔓延开来，反而得不偿失，所以最后一个思维定式是打破道德风险的拘泥。

目前上述三大思维定式已有被打破的迹象，刑自强以地方政府的债务置换为例，指出过去两三年很多地方政府都在积极出台化债方案。今年11月召开的十四届全国人大常委会第十二次会议上宣布了近年来力度最大的化债举措——6+4万亿化债方案，包括增加6万亿元地方政府债务限额，用于置换存量隐性债务；连续五年每年将从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元，反映中国对地方政府的道德风险问题已经有一个更加清醒的认识。

随著认知进一步深化，经济和社会民生的进一步演绎，刑自强表示，人们将对打破这三大思维定式，形成更深的认知和更强的共识。他期待在未来两年有更多增量政策的落地，同时也有信心相信中国将回归正向循环。

【宏观新视野  创赋新动能】

2024年属全球政策转向的一年，由货币政策、财政政策，以至经济改革等转向措施，陆陆续续在各国出台。中国自今年7月第二十届三中全会以来，加快发展新质生产力，以推动经济高质量发展方向，而10月更发布一系列增量政策，以解经济下行压力；粤港澳大湾区作为中国经济活力最强、科技最前沿的地区，应相互协作，共促发展；香港更是肩负破局改革，为中国连接世界、汇聚精英的桥梁。

有鉴于此，星岛新闻集团再度举办“中国宏观经济暨大湾区融合论坛2024”，将于12月6日盛大举行，邀请内地及香港政商翘楚，以至学术权威领袖，聚首一堂，就中国宏观经济作出最新解读，了解专家们独到视野。是次研讨会内容将围绕中美经济新格局、大湾区战略及香港改革之路三方面，一同探讨未来中国经济发展新动能。

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