中信证券固定收益首席研究员 明 明

2月以来，在国内利多因素逐步消化的情况下，外部因素扰动再起。美元指数的阶段性反弹对人民币形成了一定的被动贬值压力，中美摩擦也加剧了人民币汇率的波动，人民币汇率再度临近7这一关口。进入3月，我们认为，随着海外对流动性紧缩预期的重新定价逐步完成，国内经济基本面对于人民币的支撑料将逐步凸显，人民币汇率此轮的回调无论对企业结汇，还是外资配置人民币资产都提供了机会。

近期，由于美国多项经济数据超预期、美联储与市场沟通而释放的鹰派信号，海外流动性紧缩预期再起。金融资产重新定价，美元指数阶段性反弹对人民币汇率形成被动贬值压力。随着美国1月的经济数据陆续披露，包括非农就业、非制造业PMI（采购经理人指数）、CPI（消费者物价指数）／核心CPI、零售销售总额等都出现超市场预期的情况，显示出短期内美国经济的韧性和通胀的强黏性。另一方面，美联储也在与市场沟通的过程中持续释放鹰派信号。

联储放鹰推高美元

具体来看，一是美联储公布了1月议息会议纪要，关于50基点的更大幅度加息的讨论、整体金融状况与所实施的政策约束程度需保持一致等内容整体偏鹰；二是美联储官员近期也不断发表鹰派讲话，例如鹰派代表圣路易斯联储行长布拉德在1月通胀数据披露后表示，不排除3月支持加息50个基点的可能性；明尼阿波利斯联邦储备银行行长卡什卡利也在3月1日表示其对25个基点还是50个基点持开放态度，且倾向于进一步提高对终点利率的估计。

在此背景下，市场紧缩预期再起，芝商所的FedWatch工具显示，截至3月2日，市场预期3月、5月和6月美联储各加25基点的概率分别达到68.6%、66.3%和59.7%。金融资产对于流动性紧缩预期也进行了重新定价，标普500指数和纳斯达克指数在整个2月分别下跌2.6%和1.1%；美元指数再度上扬，并一度突破105点位；10年期美债收益率也重新站上4%。

此外，中美摩擦也加剧了人民币汇率波动。复盘历史，导致中美关系收紧的关键性事件发生后的一段时间内，人民币汇率（本文所指“人民币汇率”均为“美元兑人民币即期汇率”，下同）都有所承压。究其原因，我们认为地缘政治因素充当了汇率波动的放大器，最终决定人民币汇率趋势性行情的关键因素还是在于经济基本面。往后看，来自中美关系以及其他地缘政治风险的不确定性，或通过压制市场风险偏好影响人民币汇率，进而导致人民币汇率双向波动的区间有所扩大。从股汇联动效应来看，A股市场外资对于地缘政治风险的敏感反应，或也会通过资本流动的方式在一定程度上加大人民币汇率的波动。但我们认为，尽管地缘政治的扰动阶段性或放大汇率的波动，经济基本面的内生动力仍是引导人民币趋势的决定性因素。

2月以来，经济修复预期、结汇需求集中释放、外资大规模流入国内金融市场等利多因素逐步消化，人民币汇率的升值动能缺乏内部因素支撑。具体来看，一是春节后经济活动修复情况已基本price in（计价），且主要经济数据为1-2月合并公布，导致2月数据公布存在真空期；二是结汇需求释放后已边际回落，2023年1月，银行贷款结售汇顺差较2022年12月相比有所收敛，同时结汇率环比下跌1.8个百分点至61%；三是A股市场北向资金快速流入的惯性减弱，2月净流入规模较1月相比显著回落。同时，由于中美利差延续倒挂、国债到期量大于往年同期，1月的外资持债重回减持。综上来看，由于内部因素的利多已逐步消化，使得2月以来人民币汇率的升值动能缺乏支撑，在外部因素出现边际调整的情况下，人民币汇率的主导因素再次切换回美元指数。

中国复工复产复常提振信心

国内经济修复仍在早期，经济基本面对于人民币的支撑料将逐步凸显。从高频数据来看，春节以来，无论是工业生产、地产销售还是居民出行等指标均呈现环比改善的局面，2月PMI各分项指标也全面提升。这表明，随着疫情影响的消退，企业及居民的生产生活已经基本恢复正常，各地复工复产推进情况良好。此外，政策端仍有积极信号释放，包括2月初中共中央、国务院印发《质量强国建设纲要》，推进我国质量强国建设；2月28日中国共产党第二十届中央委员会第二次全体会议公报内容显示，“我国改革发展稳定依然面临不少深层次矛盾，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大，经济恢复的基础尚不牢固，各种超预期因素随时可能发生”，或意味着后续政策力度依然有望维持。在此背景下，国内经济修复仍在早期，我们认为随着海外对流动性紧缩预期的重新定价逐步完成，国内经济基本面对于人民币的支撑料将逐步凸显。

人民币适度回调提供配置机会

2月以来，在国内利多因素逐步消化的情况下，外部因素扰动再起。美元指数的阶段性反弹对人民币形成了一定的被动贬值压力，中美摩擦也加剧了人民币汇率的波动，人民币汇率再度临近7这一关口。考虑到近期人民币贬值的主因在外而不在内，因此无需过度担忧点位问题，市场也可以更加理性地看待，逐步放宽对汇率上下波动的容忍度。进入3月，国内经济数据的陆续披露或有望逐步验证基本面的修复情况，同时，全国两会期间的政策信号也值得期待。因此，我们认为随着海外对流动性紧缩预期的重新定价逐步完成，国内经济基本面对于人民币的支撑料将逐步凸显，人民币汇率此轮的回调无论对企业结汇、还是外资配置人民币资产都提供了机会。

风险因素方面，留意国内经济基本面修复不及预期、出现超预期的地缘政治风险，以及海外央行货币政策操作超预期。

原标题：经济把脉/经济有序复苏 人币保持韧性

来源：大公报