浙商证券首席经济学家 李超

在7月份议息会议上，欧央行决定加息50基点，加息幅度超出市场预期，也是欧央行自2011年以来首次加息。本月将三大政策利率，即主要再融资利率、隔夜存款利率、隔夜贷款利率分别加息25基点至0.50%、0%、0.75%，欧央行也告别负利率时代。本次加息幅度略高于市场预期，议息会议前期货市场定价平均加息幅度37基点（各加息幅度的概率加权）。声明发布后，美元回落欧元反弹，10年期德意利差走阔至230基点。

7月起欧央行的量化宽松已全面结束，后期主要进行到期再投资，但再投资的结构可能根据欧洲债务压力的实际情况进行调整。虽然欧央行当前尚未披露详细计划，但从6月15日特别会议及本月议息会议发布的声明来看，笔者预计组合调整将为压力国的债券赋予更高权重，欧央行可能对债务压力国的到期债券进行超额再投资，德国等优质国债进行缩量再投资，在维持总资产规模不变的情况下增加对意债等相关国债的支持。

一旦欧债危机出现，上述工具的应对力度将略显不足，以欧央行量化宽松的核心项目APP资产购买计划（Asset Purchase Program）为例，2022年7月至12月平均每月到期规模仅203亿美元，相较该项目持有的整体国债总规模2.5926万亿欧元占比较为有限。

对俄制裁料将扩大

欧央行在本月议息会议声明中指出，“灵活的到期再投资仍然是防范相关风险传播的第一道防线”，但如前文所述，考虑到这一方式的救助力度略显不足，欧央行本次议息会议加码推出传导保护工具（TPI，Transmission Protection Instrument），为了保证货币政策正常化得以顺利推行，需要对政策所衍生的风险进行定向防范。

TPI的本质是一个有条件使用、无上限的购债工具，可以在二级市场购买债务压力国的国债（国债剩余期限集中在1-10年，极端情况可以购买私人部门债券），购买规模不设上限，主要取决于债务压力的具体状况。TPI购买债券的对象国面向所有欧元区国家但需符合以下条件：一是遵守欧盟财政框架；二是没有严重的宏观经济失衡；三是财政必须处于可持续的状态；四是必须执行稳健和可持续的宏观经济政策。

TPI这一工具出台后，未来欧洲可能出现“加息+扩表”并存的政策组合。笔者曾多次论述过，预计俄乌冲突大概率将在三季度延续，在此背景下不排除欧盟对俄进一步制裁并将制裁范围蔓延到天然气层面，全球能源脱钩程度的加剧将进一步抬升能源价格。针对俄罗斯天然气制裁问题，欧盟各国仍存在一定分歧。

波兰、拉脱维亚和爱沙尼亚等波罗的海国家坚持态度强硬，主张将“禁气令”加入新一轮对俄制裁中；德国、奥利地等高度依赖俄罗斯天然气的国家则主张不再追加能源领域的制裁。

如果俄乌危机导致欧盟进一步与俄罗斯能源脱钩并增加欧盟滞胀压力，则单目标制的欧央行被迫紧缩应对通胀压力，后续的加息幅度可能会进一步加码。欧央行的政策转向将从两个方面增加欧洲主权债务潜在压力：

一是意大利等欧洲债务压力国的国债发行极度依赖欧央行的流动性支持，量化宽松暂停后国债发行压力将明显增加。欧央行的购债计划在疫情期间成为欧元区国家，尤其是部分债务“压力国”的“唯一买家”（压力国主要指意大利、西班牙、葡萄牙、爱尔兰、希腊五国）。经笔者估算，欧央行在疫情期间的购债对五国债务增量的覆盖率达到129%。一旦欧央行在7月起停止量化宽松，则以上国家的国债发行压力将明显增加。

二是欧央行进入加息周期，欧洲债务压力国的利率水平可能进一步提升。欧央行或者美联储的加息均会抬升意大利、西班牙、葡萄牙等国的财政融资成本。对于欧央行而言，政策利率的调整会直接影响相应区域的债券收益率水平；对于美联储而言，联邦基准利率的调整也会通过全球债券的套利交易传导抬高欧洲区域的国债收益率。

德国援助空间有限

在“更高的杠杆＋更紧的货币＋更弱的德国”三重压力下，欧洲未来债务压力不可小觑：

一是更高的杠杆：2021年末欧洲债务压力国的政府部门杠杆率比2010年欧债危机时期平均高出27%。欧债危机爆发的薄弱环节（意大利、西班牙、葡萄牙等欧洲各大债务压力国的政府部门杠杆率）在危机后并未经历实质性的结构调整和风险去化，本轮全球货币共振紧缩背景下可能继续成为容易爆发尾部风险的薄弱环节，当前欧洲债务压力国的政府杠杆率全部明显高于欧债危机时的水平。

二是更紧的货币：欧洲方面，2011年欧债危机期间欧央行曾短暂加息50基点；当前受制于通胀压力，衍生品市场已定价欧央行年内加息150基点以上。外部环境方面，今年全球处于加息潮中，加息央行超过80个，单次加息幅度超过50基点的央行超过60个，欧洲以外的流动性环境显著紧于欧债危机时期；以美联储为例，2010-2012年间美联储尚处于QE1（量化一期）和QE2（量化二期）周期，未曾加息；今年美联储已迈入缩表周期，并在年内大幅加息全年幅度可能达到300基点以上。外部环境也给予欧债收益率更大上行压力。

三是更弱的德国：德国在欧债危机期间曾向债务压力国提供了大量援助。首先是通过向欧洲金融稳定基金（EFSF）出资提供援助，共计出资2500亿欧元，占EFSF总规模超过50%（总规模4400亿欧元）。EFSF是欧元区成员国于2010年6月设立的临时危机解决机制，在危机期间曾向欧债压力国提供贷款共计2950亿欧元，欧债危机后更名ESM（欧元区稳定机制）变为常设机构。其次是参与欧元区政府担保计划，计划总金额7800亿欧元，德国承包超过2000亿欧元。

笔者认为本轮如果欧洲出现潜在主权债务危机，德国依然可能施加援助，但援助力度可能有限。主要原因是德国作为反核能国家，自身经济受俄欧能源脱钩影响较大，可能约束对外援助力度。德国对俄天然气依赖度超过50%，对俄油依赖度超过20%。当前德国央行预测与俄罗斯的能源断供将会使德国经济遭受较大影响，至2024年可能造成德国经济约4000亿欧元损失，2022年对德国GDP增速影响可能达到2%。

作为欧洲债务压力的重要观测指标，后续需紧盯10年期德意国债利差走势，当前德意利差约为200基点。从上一轮欧债危机经验来看，意大利债务承压初期（2011年二季度）德意利差迅速跃升至300基点以上并持续走阔，意大利债务压力开始发酵。

来源：大公报