图：能源和粮食为代表的大宗商品价格持续急升，加剧美国通胀。

随着美国5月通胀数据“新鲜出炉”，市场对于通胀见顶的预期破灭。展望下半年，大宗商品价格中枢或将维持高位，全球通胀难以快速回落。美国经济下行趋势已现，并隐含多层次衰退风险，但年内“硬着陆”的概率不大，同时市场对于7月及以后的美国联储局加息路径仍在重新定价中。

笔者预计，美股面临估值和盈利压力，主要交易逻辑或围绕紧缩和衰退两个预期来回切换；美债上行风险仍较大，短期来看3．2％的前高位是关键点；美汇指数短期仍有上行风险，下半年美国经济衰退预期是主要下行风险。

5月份，欧元区和美国两大经济体的通胀数据均远超市场预期，通胀见顶回落的预期破灭。数据方面，欧元区5月的调和消费者物价指数（ＣＰＩ）按年继续冲高，初值录得8．1％，高于市场预期的7．8％；美国5月ＣＰＩ按年同样创下8．6％的历史新高，远超市场预期的8．2％。从分项上看，通胀正在向更为广泛的范围扩散。以美国为例，能源、食品和住房项仍是拉升5月通胀的最主要因素：1）能源项按年增速为34．6％，按月增速再次上升，其中汽油、能源服务按年增速显著走高；2）食物项按年增速为10．1％，创1981年以来新高，按月上升1．2％，是2020年以来最急，包括谷物、烘焙产品、肉类及非家用食品在内的各分项增速较全方面上行；3）住房项按年增速录得6．9％，其中黏性较高的住房租金项进一步上升。

地缘扰动　通胀难回落

通胀预期推升紧缩预期，资产价格沿着紧缩逻辑演绎。6月10日，在美国5月通胀数据公布之前，市场已开始交易通胀和政策紧缩预期，5年期与10年期盈亏平衡通胀率在ＣＰＩ数据公布前已由下行趋势转为上行。爆錶的通胀数据披露后更是强化了这一逻辑，海外大类资产出现大幅震荡。截至当日收盘，美国主要股指均明显下跌，其中以成长股和科技股为代表的纳斯达克指数跌幅达3．5％；各期限美国国债收益率均上行，短端利率升幅更为显著；美汇指数重新站上104的高位，黄金价格也小幅走高。

俄乌冲突方面，战争导致的恐慌情绪对于市场的影响已经淡化，但来自供应链、对俄罗斯制裁与俄罗斯反制裁等因素的扰动或仍将持续至下半年。俄乌冲突成为2022年全球市场首隻“黑天鹅”，战事的爆发一度导致全球避险情绪急剧升温，多国股市下跌。而冲突的持续发酵，以及对俄罗斯制裁与俄罗斯反制裁进一步冲击了全球供应链，推高了以能源和粮食为代表的大宗商品价格，并加剧了全球通胀。

消费与投资信心急剧下降

观察俄乌两国2020年主要出口大宗商品占全球的比例，乌克兰是全球主要的农产品出口国，大麦和玉米出口占全球份额逾10％；俄罗斯主要出口的大宗商品种类更为丰富，其中天然气、生铁、钯和小麦的出口份额超过20％，原油的出口占比约11．4％。尽管俄乌局势对于全球商品市场冲击的高峰时刻已过，但供应链修复和原油等部分商品供给替代尚需较长时日，不同大宗商品之间的涨价存在联动效应，此外，欧美等国对于俄罗斯的制裁以及俄罗斯反制裁同样尚存不确定性，大宗商品价格中枢或仍将维持高位。

今年以来，美国就业市场持续回暖，各月新增非农就业人数基本达到或远超当期的市场预期，同时3月至5月美国失业率稳定在3．6％左右，回到疫情爆发前（2019年）水平。从劳动力供需角度看，一方面，由于居民对工作习惯及工作偏好在疫情后发生转变，劳动参与率的修复整体偏慢。当前劳动力参与率低于疫情前水平，劳动力供给端仍有向上修复的空间。另一方面，就业市场的需求端旺盛，非农职位空缺数量和空缺率都处于历史高位。尽管5月的数据显示平均时薪增速有所放缓，但“供给偏紧＋需求旺盛”组合难以在短期内改变，紧张的劳动力市场仍然面临“工资－物价”螺旋上涨风险。

新冠疫情爆发后，受益于财政直接补贴、货币宽松、疫情防控下“宅经济”带来需求激增等因素，美国消费增长势头强劲，带动美国疫后经济快速修复。当前，高通胀对于美国消费者实际购买力的冲击有所突显，消费者信心也受到压制。2022年3月以来，美国个人对于耐用品和非耐用品的消费支出按年增速转负；1月至5月的密歇根大学消费者信心指数震荡下行，其中5月读数为58．4，是自2011年9月以来的最低水平，显示出消费者对于未来消费前景的担忧进一步加剧。但考虑到2020年以来美国居民较大规模的超额储蓄、较低的资产负债率、稳步增长的可支配收入、年底美国传统节假日导致的消费需求季节性走高等因素，美国消费有望在下半年维持韧性，但也需要注意股市下跌通过财富收缩效应影响居民的消费意愿及消费能力。

企业和地产投资均进入下行通道，但其对经济的支撑并不会突然失速。具体来看，企业投资具有高度周期性，随着美国联储局紧缩政策的推进及财政刺激的大幅减少，“费城联储专业预测者调查中名义ＧＤＰ预期”及“耐用品（除国防外）新订单同比”等领先指标预示企业投资或将逐步下滑，但底部增速并不低。地产投资方面，美国联储局紧缩周期下，美国30年期抵押贷款利率快速走高，抑制其地产销售。但考虑到此次美国房地产泡沫较少，同时由于疫情后供应链瓶颈限制持续，导致各个建筑企业积压订单量较高，新住房开工将通过带动建筑建造，以及家具、装修等推动经济，预计房地产市场热度会较缓慢散去，但其对经济的支撑并不会突然失速。

5月爆錶的通胀数据催化了市场紧缩预期，市场对于7月及以后的美国联储局加息路径仍在重新定价中。当前美国的经济数据支撑联储局将继续采取加息前置策略以控制通胀：一方面，5月的季调后非农就业新增人口、美国制造业ＰＭＩ（采购经理人指数）等数据读数超出市场预期，表明美国经济动能仍在；另一方面，5月超预期的通胀数据显示出此轮通胀的高黏性，提升了美国联储局紧缩的紧迫性，导致市场对于7月及以后的美联储加息预期有所加剧。

美股下季压力不轻

美股方面，估值和盈利压力持续存在，主要交易逻辑或围绕紧缩和衰退两个预期来回切换。年初至今，美股出现大幅回调，其中纳斯达克指数受加息压制更为明显。从估值水平看，标普500与纳指的市盈率仍处于近十年来的50％以上分位；从盈利压力看，高通胀叠加美国联储局持续加息下，美股盈利端同样承压。展望下半年，在通胀焦虑和美国联储局以0．5厘幅度持续加息的预期下，美股第三季面临的压力仍然较大。若第四季通胀超预期放缓，叠加美国经济下行压力加大，美股前期的大幅回调或为其带来阶段性的修复行情。

美债方面，收益率上行风险仍较大，短期来看3．2％的前高位是关键点，关注本周美国联储局议息会议的表述。我们可以将美债利率拆分为实际利率与通胀预期：一方面，5月超预期的通胀数据，带动通胀预期再度上行，叠加市场当前对于美国联储局后续加息的预期渐浓，通胀预期或继续为名义利率提供支撑；另一方面，短期内美国经济动能仍在，实际利率并未出现明显的下行趋势，这也在一定程度上支撑美债名义利率。随着“高通胀＋快加息”组合的影响持续发酵，对于美国经济衰退的担忧或引发实际利率下行，但这一逻辑仍需更多第三季度经济数据的指引。

欧加息有助抑压强美元

美元方面，来自欧洲央行和美国联储局的加息预期均未尘埃落定，美汇指数难言拐点。今年首5个月，在联储局加息临近、美欧日三个经济体在经济基本面和货币政策紧缩路径的分化、俄乌冲突爆发初期推升全球市场避险情绪等因素的影响下，美汇指数整体呈现上行态势，并在5月中旬一度触及104的高位。

后续来看，若9月欧央行的加息操作超出市场预期，对于美汇指数而言，其上行斜率可能会有所放缓。整个下半年，对于美国经济衰退的担忧或将是美汇指数面临的主要下行风险因素。

原标题：经济把脉／美经济现硬着陆征兆

来源：香港大公报    作者：中信証券固定收益首席研究员　明　明