海通证券首席宏观分析师 梁中华

在2020年新冠疫情到来的时候，全球经济、通胀都面临较大的下行压力，全球主要央行都是采取大规模印刷“纸币”的方式，来应对危机，全球资产价格也都大幅上涨。但当前时点往前看，全球经济减速的风险在增加，而促使通胀维持在高位的因素也越来越多，无论是发达、还是新兴经济体的货币政策势必会受到约束，这也会对全球资产价格产生较大的影响。

一、欧洲滞胀初现：加息或将开启

受到供给端的影响，欧洲的通胀压力从去年下半年以来就在不断增加，尤其是今年俄乌问题爆发后，通胀问题就愈发突显。截至今年5月份，欧元区整体CPI同比已经上升至8.1%，核心CPI同比上升至3.8%，主要的消费品和服务都有涨价。而随着全球大宗商品价格上涨，PPI的水准就更高了，截至4月欧元区PPI同比已经突破37%。

与高通胀形成对比的是，欧洲的经济增速却在边际放缓。截至5月份，欧元区制造业PMI已经降至54.6，而在3月之前，这一指标已经在58至59之间徘徊了半年之久。尽管欧元区服务业PMI有所抬升，但主要是前期受新冠疫情影响，服务业基数偏低，目前疫情放开后逐步修复，和制造业修复存在时间差。

随着俄乌问题发酵，涨价本身就会打压经济量的增长，欧洲经济领先指标从3月以来已经大幅下滑。CEIC领先指标从之前的100附近，已经降至5月份的64.7；欧盟经济情绪指数已经从之前的110以上，大幅下降至5月份的104.1。

往前看，即使俄乌问题过去，欧洲内部的分歧可能会进一步加大，从各经济体对俄能源制裁的态度上也可见一斑，欧洲滞胀的风险可能难以根本缓解。

在滞胀的背景下，究竟应该收紧货币政策来治理通胀，还是应该继续维持货币宽松来刺激经济增长？在当前失业率偏低、经济还未大幅下滑的情况下，欧央行的态度比较明确，短期内会以控制通胀为主，收紧货币政策，预计7月可能开始加息。

从3月份以来，市场已经开始反映欧央行的加息预期。例如，欧元区1年期公债利率大幅上行66点子，甚至时隔8年，首次出现接近正值的情况，这是极为罕见的，也反映了欧洲面临的通胀压力。

二、美国加息继续，美股风险不小

美国的通胀压力也很大。截至4月份，美国CPI同比为8.3%，核心CPI同比为6.2%，尽管相比3月份有所回落，但主要是由基数变化导致的。从环比增速来看，4月美国通胀的环比走势仍然高于正常水准，这说明美国的通胀压力仍然较大。另外，由于大宗商品是全球定价的，美国PPI同比也高达21.5%。

美国经济增速虽然有所回落，但短期内整体表现还不错。截至5月最后一周，美国周度经济指数平均增速已经回落至1.8%，相比之前2%以上的水准有所放缓，但仍然高于疫情之前的增长速度。由于美国居民工资收入增长不错，对消费端也有短期支撑。

但往前看，经济增速的放缓是大概率的，高通胀、高利率势必会对经济量的增长产生一定压制。举个简单的例子，当油价上涨以后，美国居民的汽车消费就会减少；当按揭贷款利率提高后，居民投资房产的动机也会下降。

也就是说美国也很大概率会出现滞胀的局面，这会影响美联储加息决定吗？我们认为短期内并不会。因为尽管美国经济增速会有一定放缓，但只要增速不是大幅下滑，通胀依然是美联储当前关注的主要矛盾。而事实上，目前来看，美国劳动力市场还相对稳定，失业率还处于历史低位，居民收入仍在增长，服务消费还有一定修复空间。

而对于治理通胀来说，美联储尽管进行了加息操作，但由于之前的加息节奏偏慢，美国名义利率远远落后于通胀水准。在过去的几十年间，美国名义利率水准绝大部分是高于通胀的，这样保证了实际利率为正。但本轮美国通胀水准已经在追赶上世纪80年代初，而美国利率水准远远低于通胀水准，这和美联储的行动迟缓是有关系的。所以美联储可能还需要去弥补之前欠下的加息“缺口”。

而如果出现滞胀的局面，对于美股来说是很不利的。从历史规律来看，美股盈利和美国实际经济增长周期相关性很高。如果出现滞胀的局面，经济下行，企业盈利承压；但同时通胀压力仍然较大，所以美联储货币政策的空间就比较小，美国利率也很难大幅下行，影响美股估值和风险偏好。

这和2020年的时候是完全不一样的，在新冠刚刚冲击美国的时候，美国经济大幅下滑，但当时通胀也是大幅下行的，所以整体来说是通缩的环境。面对通缩的环境，对于货币政策的实施是相对有利的，就是直接“放水”，所以当时美联储直接降息到零，并且实行无限量的QE。而接下来可能会出现，美国经济在往下走、但货币政策又没有空间的情况。

三、中国：利率和汇率的权衡

对比海外巨大的通胀压力，中国的通胀压力整体是可控的，这主要是因为中国的刺激经济方式和疫情管理与海外是不同的。在2020年疫情爆发、又没有新冠疫苗的时候，中国防控做得最好，但稳增长的重心侧重保供给，需求端、尤其是消费需求始终偏弱，所以当时虽然中国经济快速回升，但通胀压力并不大；而海外的稳增长更加侧重保需求，尤其是美国采取了直接给居民“发钱”来稳定需求的方式。

从2021年起，海外在逐渐接种疫苗后，陆续放松疫情防控，经济需求端快速释放出来，而供给端恢复相对缓慢，通胀压力骤然增加；而中国消费需求相对偏弱，房地产需求又逐渐得到管理规范，供给能力有保障，通胀压力就比较有限。

往前看，中国存在结构性的大宗商品的涨价压力，但整体通胀压力可控。从通胀角度来说，中国的货币政策是存在宽松空间的。

但是中国作为新兴经济体，还要考虑到汇率的变化问题。尤其是在美联储货币政策收紧的情况下，如果一个中央银行完全不考虑汇率的波动，制定货币政策时只考虑自己国内经济的变化，那么汇率变化只是货币政策调整的结果而已。例如欧元、日圆，欧央行、日本央行在做货币政策决策时，并不太在意汇率的变化，就像日本国内通胀压力暂时不大，所以日本央行决定继续维持宽松，日圆对美元汇率在今年大幅贬值。而如果一个中央银行会考虑汇率的波动，那么货币政策还是要考虑和其他经济体货币政策的一致性。

在当前中国经济面临下行压力、走势和外部出现一定背离时，中国央行多次表态“把握好内部均衡和外部均衡的平衡”。其实就是既关注利率对于调节国内经济均衡的作用，又关注汇率对于调节内外均衡的作用。所以考虑到国内通胀压力较小，中国货币政策存在一定宽松空间，降息、降准仍有可能；但要兼顾汇率的稳定的话，货币政策宽松的空间就相对有限。利率和汇率需要做一个均衡。

总结来说，未来全球经济或走弱，但通胀的风险依然不小，各国货币政策的宽松空间也相对有限，这和2020年的全球一起“放水”的情形完全不同，对资产价格也会有不小的影响。

来源：大公报