原标题：世经明察/美元霸权根基动摇
图:俄乌冲突可能会加剧国际货币体系的嬗变,美元的霸权地位或受动摇。
一项有趣的统计显示,自1450年以来,葡萄牙、西班牙、荷兰、法国、英国的货币都曾经担任过全球储备货币,且每种货币独领风骚的时间在80年至110年之间。而自1920年起,美元事实上已经开始担任全球储备货币了。那么,如果历史规律重演的话,美元的全球储备地位可能会在2030年左右被撼动。一旦这一现象发生,哪种货币将有潜力来替代美元呢?
美元真正被世界各国公认为全球储备货币,是在1945年布雷顿森林会议召开之后。二战后形成了“布雷顿森林体系Ⅰ”。该体系的最大特点是所谓的双挂鈎制度,也即美元与黄金挂鈎,其他货币与美元挂鈎。“布雷顿森林体系Ⅰ”成功运行了20年,但自1960年代后半期开始,该体系的问题突显。随着欧洲与日本经济在二战后快速复苏,美国经济的绝对优势逐渐被削弱。“特里芬难题”开始浮出水面。
所谓“特里芬难题”是指,为了维持全球经济对储备货币的需求,美国必须源源不断地输出美元;但随着全球美元规模的增长,其他国家对美国维持美元与黄金挂鈎的能力产生怀疑。事实上,从1960年代后半期开始,以法国为代表的一些西方国家开始用美元挤兑黄金。随着美国黄金储备的快速下降,尼克松政府在1971年宣布美元停止与黄金挂鈎。“尼克松冲击”被认为是“布雷顿森林体系Ⅰ”终结的标志。
1970年代全球经济面临两次石油危机造成的滞胀时代,这一时期也成为国际货币体系的转型期。在1976年牙买加会议后,国际货币体系逐渐向“布雷顿森林体系Ⅱ”转变。
“布雷顿森林体系Ⅱ”的最大特点,是脱离了黄金锚之后的美元继续充当全球储备货币。出口导向型新兴经济体(亚洲四小龙、四小虎与中国等)向美国输出商品换取美元,资源出口型经济体(中东国家、俄罗斯等)向美国输出资源换取美元,上述两类国家再将很大一部分美元作为外汇储备重新投资于美国的安全资产(尤其是美国国债)。换言之,在“布雷顿森林体系Ⅱ”之下,美国必然存在大规模的经常账户逆差和资本账户顺差,而外围国家必然存在大规模的经常账户顺差与资本账户逆差。
联储局收水风险外溢
在“布雷顿森林体系Ⅰ”之下,黄金是锚定全球货币体系的稳定源。至于在“布雷顿森林体系Ⅱ”之下,美国联储局的货币政策信誉成为锚定全球货币体系的稳定源。外围国家认为,独立性很强的美联储将会以稳定国内经济增长与通货膨胀为基础、实施负责任的货币政策,而后者将会带来美元汇率,以及美元安全资产的价格稳定。
进入21世纪之后,全球一度出现了显著的经常账户失衡现象。换言之,中国、德国、石油输出国等国家积累了持续大规模的经常账户顺差,而美国积累了大规模的经常账户逆差。顺差国拥有逆差国的大规模债权。当时,中国等债权人担心,一旦美国政府的外债负担不堪重负,美国可能通过美元大幅贬值来降低真实外债水平,这将给全球债权人造成重大损失。
在次贷危机爆发后,为了应对危机与提振经济,美联储花费了5至6年时间实施了三轮量化宽松政策,将美联储总资产从1万亿美元以上激增至4.5万亿美元左右,由此造成的全球流动性氾滥,极大地推动全球资产价格上涨(尤其是美国股市)。但有趣的是,在此期间,美汇指数(也即美元兑其他主要发达国家货币的加权平均汇率)不降反升。尤其是在欧洲主权债危机重创了欧元之后,美元的全球储备货币地位在次贷危机爆发至今总体上先升后降,大致不变。
在新冠疫情爆发后,美联储的量化宽松政策可谓变本加厉,仅仅在两年内就将其总资产从4万亿美元提升至9万亿美元;美国股市再次随着量化宽松政策的实施而水涨船高;美汇指数整体上依然保持相对强势。
事实上,无论是次贷危机还是新冠疫情,全球其他国家都对美国国内货币政策的负向溢出效应很有微词。美国人只顾提振国内经济增长与维护国内金融稳定,实施了极其宽松的货币政策,这种政策加剧了全球的流动性过剩,推高了新兴市场国家与发展中国家的负债水平,增加了后者的金融不稳定性。然而,美国人“哪管外部洪水滔天”,一旦国内经济复苏导致通胀率上涨,美联储就会开始收缩货币政策,这种货币政策的持续收紧又会给外围国家造成新的负面冲击。
虽然其他国家对美国国内货币政策的负面溢出效应持批评意见,但美国政府依然我行我素。美元的国际地位并未显著削弱,其中最重要的原因是美元缺乏竞争力足够强的对手。欧元、人民币、英镑、日圆等货币,在短期内仍难挑战美元的中心地位。
不过,2022年俄乌冲突的爆发可能会加剧当前国际货币体系的嬗变。俄乌冲突后,以美国为代表的发达国家对俄罗斯实施了多项金融制裁,包括将俄罗斯部分银行列入SDN(特别指定国家)名单、将俄罗斯部分银行剔除SWIFT(环球银行金融电信协会)国际资金清算系统,以及部分冻结俄罗斯的外汇储备与黄金储备。
对当前国际货币体系的最大冲击,在于美国与部分欧洲国家冻结了俄罗斯的外汇储备与黄金储备,这就破坏了迄今为止全球最重要安全资产(美国国债)的安全性。
如前所述,“布雷顿森林体系Ⅱ”存在的基础,在于中国等经常账户盈余国坚信美国国债是全球最安全的资产,美国政府不会赖账。但随着今年以来美国政府陆续冻结阿富汗,以及俄罗斯持有的美元资产,这就意味着美国政府不再遵守市场规则(哪怕是名义上的)。其他国家对美元安全资产的质疑,自然就会动摇当前国际货币体系的根基。
对中国、沙特阿拉伯、印度等持有大量外汇储备资产,但并非美国盟友的国家而言,这意味着投资于美国国债未来将不再安全,美国政府在全球金融市场上的声誉可能完全臣服于其地缘政治的考量。一旦美国国债失去了全球最重要安全资产的地位,那么美元在国际货币体系中的地位无疑也将显著下降。
本次美国联合部分欧洲国家与日本制裁俄罗斯的现实,向很多国家生动地说明,仅仅在美国及其盟国内部多元化资产,是不能抵御多国联合制裁这一系统性风险的。那么还有什么别的选择呢?如果国际通行的信用货币不再可靠,那么将更高比例的主权外汇资产配置到实物资产上,尤其是大宗商品之上,就变为了一种明智选择,这种选择对于非常依赖大宗商品进口的国家而言尤其重要。其中的逻辑非常简单,既然积累美元储备的目的在于应付未来较长时期的进口,那么由于美元资产变得不太可靠,那么不如直接用于进口大宗商品。这就是瑞士信贷分析师Zoltan认为,全球将会步入“布雷顿森林体系Ⅲ”,而在新的国际货币体系下,美元和大宗商品将会分享储备货币地位的逻辑。
国际货币体系碎片化
笔者认为,俄乌冲突的爆发很可能意味着,自布雷顿森林体系成立以来形成的单一储备货币体系,将会转化为多元储备货币体系。
在多元储备货币体系下,可能形成多层次的全球储备货币。例如,美元、欧元、人民币、英镑、日圆等多种货币都可能分担国际储备货币的职能,其中美元的占比可能显著下降,欧元与人民币的占比可能明显上升。这种碎片化的储备货币格局当然会影响效率,但却和新冠疫情后变得碎片化的全球供应链体系相互匹配。俄乌冲突爆发后可能加剧的全球地缘政治冲突格局,并强化国际储备货币的碎片化。
总而言之,大国博弈、全球疫情、地缘冲突多重压力下,全球化可能回潮,经济与金融全球化都可能让位于区域化与碎片化的合作。这一趋势体现在贸易端,就表现为全球供应链的区域化与缩短。这一趋势体现在金融端,就可能表现在国际储备货币的多元化与国际货币体系的碎片化。
来源：香港大公报 作者：中国社科院金融所副所长 张 明
